工程机械行业深度研究：海外龙头复盘系列之一：工程机械百年老店 卡特彼勒历久弥新

　　核心观点：　　卡特彼勒在收入、利润、市值等多个维度来看，均为工程机械行业当之无愧的龙头。卡特彼勒于1925 年正式成立，至今已经有接近百年历史，营收、归母净利润从1954 年4.0、0.25 亿美元增长至23 年670.6、103.4 亿美元，过去近70 年实现收入、利润体量实现几百倍增长。　　历史复盘-四次迭代，成就百年卡特。阶段一：卡特彼勒30 年代成立之初经历了大萧条时期，公司创新推出柴油式拖拉机，收入规模实现恢复。阶段二：卡特彼勒抓住二战后欧洲建筑业发展机遇，在海外多地建设工厂，海外收入占比从60 年代初37%提升至1970 年的52%。阶段三：80 年代卡特紧追液压技术，发力挖机市场，完善渠道、供应链等多个环节，抗过小松“围城”危机（连续三年亏损）。阶段四：2000 年至今卡特累计收购/并购了至少20 家公司，从上游零部件到下游其他品类拓展，利润规模正式进入快速增长期。　　全球化布局、多下游拓展、核心部件自制、优质的代理商体系是卡特的四大核心竞争力，使其能够穿越周期成长为龙头：1）全球化：卡特彼勒全球化布局且坚持本地化建设，23 年卡特收入中非北美以外的收入/员工占比达46%/45%，全球化布局保证卡特不再依赖北美单个市场。2）多下游：24H1 卡特在建筑工程、能源交通、资源类三大业务收入占比分别为37%/39%/18%，多下游布局保证了卡特收入的多元性。3）重研发、自制部件：大萧条时期卡特便开始发动机自制，并延续至今。从研发费用来看，23 年卡特研发费用达148.5 亿元人民币，约为国内头部厂商的3-4 倍。4）优质代理商：卡特全球范围内百余家代理商，主流代理商合作年限久、粘性强，且卡特已培育出了芬宁国际、特罗蒙德等综合服务型头部代理商，相比竞争对手来看，触及下沉市场的代理商是卡特的重要护城河之一。　　股价复盘：高ROE 水平决定了卡特的估值溢价，而高利润率才是本轮上涨的因素。　　估值端：（1）横向：2010-24H1 期间，卡特相对小松、约翰迪尔、特雷克斯三家公司估值平均溢价达14%（剔除奇异值后）。究其原因，卡特估值水平长期超过可比公司的核心在于较高的ROE 水平，卡特彼勒2010 年-24H1 平均ROE 达28.5%，近五年均保持在32%以上（除2020 年），使得公司估值水平更高。（2）纵向：复盘过去四轮股价变化，我们发现前三轮股价的上涨主要来自于行业需求复苏，估值先于业绩抬升股价；而这一轮股价上涨主要是利润释放带动，22年至今卡特产品销售价格持续抬升，带动净利率持续上涨，24H1 公司净利率高达17%，相对22 年提升了5.7pct，促进了本轮的股价上涨。　　利润端：本轮利润释放是提价带动。（1）2017-21 年卡特彼勒销售规模对营业利润贡献比例为57.1%、39.9%、-6.8%、-96.7%、44.7%，该时期收入规模是影响营业利润的主要因素。（2）2022-24H1 卡特彼勒销售价格对营业利润贡献为51.8、56.0、11.5 亿美元，占比分别为65.5%、43.2%、16.5%，同期销售规模贡献营业利润比例仅为19%、7%、-10%。　　投资建议：　　参考卡特彼勒的发展路径，全球化能够明显降低某一个地区需求波动对于整体收入的影响，24H1 卡特彼勒EAME、亚太、拉丁美洲收入占比分别达18%/18%/10%。国内主机厂过去几年全球化布局顺利，2023 年三一、徐工、中联海外收入占比分别达到59%、40%、38%，出口已经成为主机厂的重要增长动力。23 年卡特彼勒的建筑工程机械类业务占比已不足40%，产品多元化是实现跨周期成长的核心，国内龙头厂商近几年在矿山机械、高空机械、农机等领域拓展顺利。　　建议关注全球化推进顺利和产品布局多元化的国内龙头厂商三一重工、徐工机械、中联重科、柳工。　　风险提示：　　行业需求存在波动、原材料价格波动、行业竞争加剧、运价波动。 【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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