申万宏源蒋健蓉：落实新国九条，专业赋能国资上市公司高质量发展

　　来源：申万宏源研究　　

　　2024年7月16日，2024地方国资上市公司高质量发展大会在上海举行。本次大会在中国上市公司协会等机构的指导下，由上海国有资本运营研究院、新华社中国金融信息中心、申万宏源证券、上海上市公司协会联合相关机构举办。

　　申万宏源证券主动服务全国各地的国资国企改革，构建了围绕发挥资本市场功能助力上市公司高质量发展的价值管理综合金融服务，形成了多个服务国资国企改革的样板案例。大会上，申万宏源证券公司战略客户总部总经理、申万宏源研究所副所长蒋健蓉发表“落实新国九条，专业赋能国资上市公司高质量发展”的主旨演讲，以下为演讲的主要内容。

　　落实国九条，专业赋能国资上市公司高质量发展

　　申万宏源证券公司战略客户总部总经理、申万宏源研究所副所长  蒋健蓉

　　尊敬的各位领导、各位来宾，大家下午好！

　　非常感谢大家的莅临，特别是感谢大家关注我们和上海国有资本运营研究院以及万得一起发布的《全国地方国资上市公司年度发展报告（2024）》！

　　去年的中央金融工作会议首次提出金融强国的战略目标，从资本市场的角度，国务院发布资本市场的新国九条来落实中央提出的金融强国战略目标。我们看到这次的新国九条是基于问题导向来落实中央金融工作会议精神的，核心的关健词就是强监管、防风险，对我们的注册制改革也进行了一定程度的纠偏，更重要的是要求提升政策的适应性来服务新质生产力，要求我们金融机构的功能要返璞归真，要更注重中介性、功能性、服务性，让我们金融投资的收益更加回归到理性水平。同时，要完善资本市场1+N的基础制度的政策体系。因为时间关系，这部分内容我就不展开分析了。

　　新国九条的颁布，我们看到了资本市场正处于深化转型改革的关键期；同时我们也看到地方国资体系也正在经历重要的转型改革期。这几年，我们地方政府的债务压力不断攀升，同时我们原来的土地财政似乎走到了尽头。怎么办？我们该如何走出困境？所以，我们地方政府平台要加快转型，要把原来的城投变成产投，要把我们原来重点投资基建拉动经济的增长方式转变为真正推动地方产业发展，来推动我们当地的经济发展。

　　在这个过程当中，我们这一轮国资改革的一个重点就是搭建两类公司：国有资本投资公司、国有资本运营公司。通过两类公司来发挥政府和市场之间的夹层作用，让两类公司作为国有资本出资人的代表来真正履行“管资本”的职责，推动政企分开，从而实现国资管理从原来“管人、管事、管资产”变为“管资本”。两类公司在当中就要真正的起到国有资本运作的关键作用，要努力实现国有资本的价值最大化。

　　我们有大量服务地方国资转型发展的案例，今天因为时间关系不能展开讲，但是我的感悟有两句最核心的话，或者说从战略思维上来讲就是两句话：

　　第一句话，就是一定要推动资源资产化、资产资本化。什么叫做资源资产化？我们每个地方政府其实都有很多资源，但资源怎么变成资产？一是产权要清晰，资源要能确权，并要能够实现货币计价，资源就变成了资产。那资产怎么变成资本？要通过提升运营的能力，让资产变成能够产生现金流的资产，通过证券化它就变成了资本。所谓资本，就是能够创造价值的价值。所以我们两类公司很核心的一个经营战略是什么？我们一定要把当地更多的资源变成资产，再把资产变成资本。资本多了，我们杠杆才能真正降下来，我们的财务报表才能真正做实。

　　第二句话，就是我们要聚焦发展优势产业。我们认真把每个省份的产业发展规划拿出来研究了一下，发现大家的规划都有很强的相似性。大家都希望重点发展所有的战略新兴产业，但是我们是否有发展所有这些产业的资源禀赋条件呢？我一直做战略研究，我对战略的感悟就是：什么叫做战略？战略一定是你决定不做什么！这也做、那也做，就不是战略了。我们要根据当地的资源禀赋聚焦重点优势产业发展。

　　要实现国有资本价值最大化，就一定要用好资本市场。要通过主动嫁接资本市场来推动地方国资改革。最近几年，我们申万宏源研究所也为很多地方国资提供了战略规划咨询的服务，以前一般地方国资不太会找我们做战略规划，但现在为什么会有越来越多的地方国资平台来让我们一家券商的咨询机构做战略规划？我相信，其实大家已经认识到，我们这一轮国资改革一定要主动嫁接资本市场，只有我们把更多国有资产资本化了，我们的国有资本才是流动的，才可以创造更多的价值。所以嫁接资本市场，是我们从“管人、管事、管资产”变成“管资本”的一个重要手段。

　　尤其，今年我们国务院国资委明确要推开上市公司的市值考核。我知道现在大家很愁怎么来具体考核？把市值管理纳入考核，其实主要还是希望大家对这个事情能够更高度重视。所以只要我们重视了，我们可以分析我们目前的短板在哪，通过考核引导把这些短板补上，这个才是更重要的。过去两三年，我们对央企上市公司的市值考核做过一些基础研究工作，对地方国资上市公司如何进行市值考核，我们可以做些进一步研究和交流。今天，我们发布《全国地方国资上市公司年度发展报告（2024）》，当中我们统计了很多一些客观指标的排名，这些也是更多基于资本市场视角我们觉得应重点关注的指标，在对地方国资上市公司市值考核的时候也可以考虑用来做一个参考和辅助。

　　所以，我们现在可能要比以往更加要注重增添资本市场的视角。我们做实业的人，往往更关注企业怎么发展、产业怎么发展，我们埋头把产业发展好。这个很重要。但是资本市场是怎么看你的？有时候我们觉得我们做了一个事情应该股价会大涨，结果股价却没怎么变动，因为你和资本市场投资人思考的逻辑不一样。我们做实业的人、我们的上市公司、我们的国资股东，可能现在要学的一个工作，就是要增添资本市场的视角做好价值管理！

　　尤其是当我们的上市公司已经超过5000家以后，你们要知道，对每一个投资人来讲，他们满眼望过去有5000多个选择。他们会怎么选？投资人肯定会更注重通过对上市公司质量的判断来寻找投资价值。

　　判断上市公司质量，市值肯定是个最重要的直观指标。不同的市值规模对投资人来说，意味着不同的股票流动性，尤其对于专业的大资金机构投资者来说，流动性是投资选择和风险管控中一个非常重要的考量维度。对于上市很多年但市值仍然低于20亿的上市公司，如果还常年业绩不理想，往往就会伴随成交量低的特征，市场难找买家，在股权结构里也很难看到机构投资人的身影，容易被市场视为“仙股”；对于市值常年低于50亿的上市公司，意味着很多证券公司的分析师会不太有兴趣去研究覆盖，甚至有不少证券研究所把50亿市值规模列为研究覆盖的一个参考标准，也同样是从流动性角度考虑，日均市值不低于人民币50亿元的上市公司才有资格被纳入沪深港通标的，才会有更多海外资金来投资配置的机会；对于常年市值低于100亿以下的上市公司，能获得市场主流机构投资者投资配置的机会会大大减少，因为100亿以上市值才能满足很多专业机构投资人的流动性风险管理要求，这往往也是很多重要指数成分股选择的一个门槛标准，能够纳入到重要指数也就意味着会有大量被动投资策略的机构资金会自动配置这些成分股；500亿市值又是一个重要门槛，500亿以上的上市公司才通常会被市场称为大市值公司，会有更多机会成为大资金大机构的核心资产，被长期持有；能超越1000亿以上市值的上市公司，往往聚集了更多的产业龙头、中国最优秀上市公司的代表，获得中长期资金长期配置的机会更大。

　　那到底哪些行业会诞生大市值的公司呢？我们统计了全球市值排名的TOP50，以及中国市值排名的TOP50上市公司，我们可以看到，只要有足够大市场容量的行业都可能是有很大发展空间的行业，就有机会诞生大市值的公司。

　　大家现在更关注的是，中国经济在转型发展过程当中，我们未来到底有哪些增量市场是可以被看好的？我们一定要相信中国经济的韧性，我觉得至少这三个方向的市场是值得看好的：

　　首先，我想说的就是中国产业革命带来的增量市场。第一个就是我们的能源革命。我们中国已经发布了双碳战略，申万宏源研究所也在第一时间发布了《碳中和白皮书》来描绘我们中国到底该如何来实现碳中和的战略目标。这个白皮书我们总结下来最重要就是两句话：一句话就是“电力行业的深度脱碳化”，就是我们发电要少用煤，要多用清洁能源、新能源；第二句话就是“其余所有行业深度电气化”，其他所有行业要用电力来作为动力。所以，能源革命一定是一场能带动所有行业的电气化革命。第二个就是数字革命。我们所有行业都要推动数字化转型。电气化加数字化，就推动了智能化，我们的产业就都能成功转型升级了，这个是很大容量的市场。

　　其次，就是我们基于供应链安全，以及中国制造崛起的国产替代市场。我们研究下来，有七大产业有非常大的国产替代市场空间，这些产业因为存在卡脖子，所以我们现在还要依赖进口。但如果我们把这些卡脖子的地方攻克了，就是每年可能至少5万亿的市场空间。这七大产业分别是半导体、计算机（信创）、医药及医疗器械、机械产业、航空产业、新材料、船舶与海洋工程。这七大赛道，都有非常大的市场空间。

　　再次，就是“一带一路”及新兴市场国家的外循环市场机会。我们知道除了我们国家有14亿人口外，穆斯林国家还有十几亿人口，非洲也有14亿人口，这些数量的人口意味着巨大的市场。这些新兴市场国家的出口，以及我们国家的产业转移，都会带来我们巨大的市场空间。

　　如果行业是好行业，那里面什么样的公司才会被认为是好公司呢？

　　我们从资本市场的视角，首先看这家公司是什么商业模式。我们学过财务的话都知道杜邦分析法，这个公式告诉我们，任何一家公司无非就是两种商业模式：要么就是有非常强的品牌影响力，有市场的定价能力，可以赚销售利润率；要么就是运营能力特别强、渠道能力强、成本控制特别好，你可以赚资产周转率，也就是我们常说的“薄利多销”。并不是说能够赚销售利润率的公司就特别好，赚资产周转率的公司就似乎LOW一点了，这两种商业模式，无论是哪种模式能做到极致，都是一家非常伟大的公司。

　　其次，看这家公司是否具有创值能力。我们通常用ROIC/WACC这个指标来衡量一个企业创造价值的能力，ROIC是投资资本回报率，WACC是加权平均资本成本。当投资资本回报率（ROIC）大于加权平均资本成本（WACC）时，即ROIC/WACC>1，且净利润增速>0，才说明企业是在创造价值，企业的增长才真正有意义。我们每年跟踪统计这个指标，对比近十年的数据，我们看到中国上市公司质量还是有了非常明显的提升。

　　一家企业是否高质量发展，我们还特别看重企业创造自由现金流的能力。今年1月12日，国务院国资委要求地方国资今年开始，也要按照“一利五率”来进行考核，其中一个比率就是营业现金比率，这个引导非常好，鼓励我们国资上市公司要更注重经营性现金流的创造能力。还有分红也很重要。上市公司的分红政策往往被作为判断上市公司是否具有投资价值的重要参照，不仅代表上市公司现在的自由现金流创造力，也代表着上市公司未来的发展前景。

　　此外，上市公司的可持续发展能力也特别重要。包括企业是否有真正的护城河，是否有应“变”的能力，是否在ESG方面有出色的表现。归根结底一句话：我们上市公司一定要给市场一个买你的理由！

　　那价值管理到底有没有方法论？

　　我们申万宏源研究所率先在行业里创建了申万宏源价值管理的钻石模型，我们的理论基础就是申万宏源研究所成立31年来创建的上市公司价值评估的方法论，我们根据这个方法论可以更好地告诉上市公司，我们应该如何努力才能更好的去提升我们的内在价值。时间关系，我无法展开阐述，所以今天我特别带来《上市公司价值成长之路》这本书，借今天大会的机会正式发布一下。这本书是我们研究团队花了一年多的时间编著而成，希望能通过这本书来传递我们对价值管理的理念、价值观和方法论，我们特别选取了17家上市公司案例，看他们如何从一家几十亿市值的公司一步步变成上千亿市值公司的成长之路，这些案例可以给我们很多启示。我们申万宏源也成立了专门的团队，为上市公司的价值管理提供专业的全方位综合金融服务，助力大家提升“企管力”、“市维力”、“市管力”。希望我们可以陪伴你们共同成长，谢谢大家！

　　（以上内容根据发言纪要整理）