毕盛投资王康宁：中国很多上市公司未来回报会相当可观，比如医药

　　来源：六里投资报

　　毕盛投资联席投资总监王康宁，近日在一场线上对话中，就毕盛投资的投资框架、对股票市场机会、医药消费等行业观点等做出了分享。

　　毕盛投资，也即APS（Asian Portfolio Specialist），是一家成立于1995年、总部位于新加坡的外资机构；

　　早在2004年，毕盛投资就成为了第一批通过QFII投资中国A股市场的海外投资者；

　　早年，毕盛投资专注于亚太地区投资，除了中国以外，也会投向韩国、日本、东南亚、澳洲等市场。

　　但经过多年后，毕盛投资认为，最好的投资机会还是在中国，

　　毕盛投资的创始人王国辉，拥有超过40年的投资经验。

　　本次进行分享的王康宁，也是一位拥有超过20年从业经验的老将，2004年即加入毕盛投资。

　　根据私募排排网数据，王康宁披露业绩的产品，从2019年成立以来的完整自然年度中，仅有2023年略有小亏，其余4年均为正收益；5年收益翻番，年化收益在高两位数，颇为可观。

　　在中国竞争激烈的资管市场中，毕盛是一家开始崭露头角的投资管理人。

　　在分享中，王康宁介绍了毕盛投资的投资框架——毕盛“4 Alpha-视角”。

　　不同股票在不同阶段超越大盘的驱动因素各有差异，如果无法厘清股票上涨背后的具体原因，也就无法准确把握投资机会。

　　在毕盛投资内部，选股时会根据股票背后的驱动因素本质差异，将个股超额收益的机会总结为四大类，

　　即成长型阿尔法、价值型阿尔法、周期型阿尔法与机会型阿尔法。

　　投资报（liulishidian）整理精选了王康宁分享的精华内容如下：

　　“4 Alpha”投资框架

　　各有各核心驱动因素

　　问：毕盛提出了“4 Alpha”投资框架，具体是什么？在组合构建等投资实践中又是如何展开的？

　　王康宁：大家都了解，阿尔法指的是超额收益，即股票表现超越整个市场大盘的能力。

　　但是，不同股票在不同阶段超越大盘的驱动因素各有差异。

　　很多时候，我们可能看到股票价格上涨，但并不完全清楚背后的具体原因。

　　如果对股票上涨的原因理解不透彻，我们可能就无法准确把握投资机会。

　　在我们的APS投资框架中，我们根据股票背后的驱动因素本质差异，

　　将阿尔法分为：成长型、价值型、周期型和机会型。

　　针对不同类型的阿尔法，我们会深入分析其核心因素，也就是我们常说的主要矛盾。

　　通过抓住这些主要矛盾，我们可以更清晰地分析公司怎样创造超额收益、跑赢大盘。

　　如何区分

　　4种阿尔法

　　问：阿尔法的区分，是从什么角度来进行？

　　王康宁：成长型阿尔法，它和我们说的成长股有点像，但不完全一样。

　　成长型阿尔法，我们其实关注的更多是“可持续”。

　　我们经常会遇到一个股票，今年增长20%，明年增长30%、40%，这个是不是成长型阿尔法？未必是。

　　为什么未必是？

　　我们更关注它核心的持续能力。

　　一是，这个公司它所在行业的进入壁垒是不是高？高进入壁垒相对来说是可以持续的。

　　还有就是，公司管理层的水平怎么样？

　　如果公司管理层的水平相对来说比较差，那么它现在的超额收益可能未来会消失。

　　再有一点是，公司所处的行业，它的长期成长空间是不是足够大？

　　这些条件都满足的话，我们还需要这家公司的估值是合理的。

　　有的时候，好的公司不一定是好的股票，它的估值太贵了，那么在这种情况下它就不具备成长型阿尔法，仅仅是一只成长股。

　　价值型阿尔法，我们关注的是公司未来现金流的稳定性。

　　价值型阿尔法通常出现在一些比较成熟的公司，这些公司的增速不会太快。

　　因为它们已经进入成熟阶段，投资者对这些公司的关注度可能较低，认为它们没有太多亮点。

　　久而久之，这些公司的股价可能会被低估。

　　如果我们发现，公司的当前估值与其未来现金流的现值相比存在显著折扣，那么这就是价值型阿尔法。

　　所以，我们的核心关注点就是未来现金流的可预见性。

　　周期型阿尔法，我们关注的核心要点就一个，就是供给和需求之间的关系。

　　当需求的增速超过供给的增速时，这个时候我们就应该买入，因为这个行业会进入供不应求的状态；

　　反之就是卖出，这是周期型。

　　最后一个机会型阿尔法，是事件驱动的。

　　例如，市场中的收购、兼并或资产买卖等事件，

　　我们会根据事件本身对股价可能产生的影响进行评估，包括潜在的上涨空间和向下的风险。

　　如果风险和收益对我们有利，我们就会参与。

　　在不同阿尔法类型的基础之上，我们还有“四顶帽子”。

　　“四顶帽子”就是说，我们怎么去从不同的视角分析公司。

　　首先是格雷厄姆，我们知道，他是价值投资之父。

　　我们的投资是按照非常学院派的方法，经典去分析它的资产负债表、现金流等等。

　　但是我们知道，市场竞争非常激烈，单纯去看报表已经远远不够了，所以我们要从更多视角去看待公司。

　　一个视角就是企业家视角。

　　企业家视角，其实简单理解，就是巴菲特说的，买股票不是只去参与这个股票的买卖，真正把自己当作这个公司的所有人。

　　只有你真正把自己放在所有者的位置，才能看到一些公司长期的机会在哪里，潜在的风险在哪里，公司的长期文化应该是怎么样的，长期下它应该具备哪些能力而现在是还没有的；

　　这些能力是应该去市面上去收购，还是自己内部去培养？

　　站在公司的所有者的角度，才能看到那些被投资期限所限制的投资者所看到的风险与机会。

　　这是“企业家的帽子”。

　　我们还有“福尔摩斯的帽子”。

　　我们会进行专家访谈，与公司以前的员工、上下游、竞争对手去做交流，

　　确保我们看到的这个公司它报表体现出来的经营情况，是公司实际的经营情况。

　　最后一顶，我们还有“APS毕盛的帽子”，这其实就是我们怎么去构建组合。

　　我们构建组合，不是去按照行业，比如多少金融、多少地产等等，我们是按照阿尔法。

　　就是说，我们的组合应该有多少在成长型、多少在价值型，

　　阿尔法的配比，是按照整个市场环境和宏观环境所处的状态去做灵活调配的。

　　从历史上来看，我们的大部分仓位其实是放在成长型阿尔法和价值型阿尔法这两大阿尔法里面的，

　　基本上他们都是在 50% 上下这个范围内波动。

　　这就是我们的核心投资框架。

　　进入组合的条件：

　　未来两年预期回报超40%

　　问：在组合构建的过程当中，是否会根据客户不同的风险偏好在阿尔法的比例上做一个调整？ 

　　王康宁：没有区分风险类型。

　　因为我们认为，我们的这种“4 Alpha”体系本质上是一种相对均衡的体系。

　　我们不会明显地偏向于某一特定风格，

　　既不明显追求高成长，也不明显特别追求低估值、高分红所谓深度价值的股票。

　　我们认为，这种均衡的投资组合是最优的，并且应该能够满足不同客户的风险偏好需求。

　　当然，这种最优的投资组合有一个前提：

　　我们的投资者应该有一个较长的投资期限。

　　比如，如果投资者在三个月内需要购买房产，这个钱暂时空着，希望在此期间能够赚10%、能多买10平米，这就显然不符合我们的目标客户群体。

　　我们的投资者，像海外的主权基金或养老金，这样的长期投资者它的投资期限很多是十年甚至更长的。

　　所以，总体来说，我们是按照一个非常长期的维度去帮我们的投资者去做投资，而且我们认为，这应该是最优的。

　　问：在所有的组合里面，是不是四种阿尔法都包含？

　　王康宁：答案是不一定。

　　特别是机会型阿尔法，它是基于事件驱动的，如重大资产买卖、并购收购等。

　　只有在这些事件发生时，我们才会参与。

　　如果市场上没有足够多的并购，我们就不会参与。

　　至于周期型阿尔法，坦白说，在过去的两三年里，我们的配比相对较少。

　　周期型它的核心是供需关系的变化。

　　这方面来看，我们认为，最近几年许多行业的景气度是在减弱。

　　这实际上是一个很好的布局阶段。

　　所以，最近几个季度，我们逐渐增加了对周期型的配置。

　　问：具体到个股选择，要进入您的视野，个股要多大的空间？是要三年翻一倍、五年翻一倍这种吗？

　　王康宁：一般来说，如果我们要深入研究一个公司的话，我们内部的一个门槛，是要两年之内潜在收益在 30% 以上。

　　当然，研究下来发现它可能只有 20%，或者是更高30%、40%、50%都有可能。

　　真正进入到我们的组合，一般来说，我们内部在未来两年对它增值的预期是在 40% 以上的。

　　毕盛的优势：

　　海外视角与草根调研团队

　　问：回到投资的大框架内，第一个话题，港股。

　　有一句话叫做，港股就是中国的基本面，美国的流动性，作为一家立足于新加坡的外资机构，在港股市场的投资，毕盛的比较优势有哪些？ 

　　王康宁：在港股市场，大部分的上市公司其实都是我们内陆的公司，说白了就是我们的本土企业。

　　但是，如果大家在港股有一些投资的话，会发现，港股市场投资跟我们 A股的环境还不太一样。

　　有些人会觉得不适应，或者是觉得那边比较难做，大家有点不太敢深度参与。

　　我们也不是最近几年才跨过香江的。

　　港股有个特点，它的大部分参与者其实是机构，而且是外资机构。

　　这些投资者，他的风险偏好、决策，跟我们国内投资者不太一样。

　　因为对于国际投资者来说，它会把它的资金放在比如说港股、印度、越南，或者墨西哥这些新兴市场，以及一些发达市场，像美国、欧洲这些。

　　所以在他做决定的时候，他会把香港市场的吸引力去和其他市场做比较。

　　现在是放在墨西哥更好？还是放在港股更好？

　　第二个不一样就是，很多在香港市场参与的海外机构，他们其实是没有很多草根调研团队的。

　　所以，他们对中国的一些理解，特别是一些政策上的理解，其实是隔了一层、有偏差的。

　　当你对一家公司的理解有偏差时，就会增加你的风险溢价，因为你对它不熟悉。

　　所以，这个市场，我们会发现，有很多公司它是被严重错误定价的。

　　对我们来说，既有国际视野，同时又有草根调研团队，是有这样一个优势。

　　相对来说，港股市场的估值是很便宜的，在全球市场也都处在估值比较低的水平。

　　所以，我们现在整个投资其实是聚焦在港股市场的。

　　港股与A股

　　估值方法理应相同

　　问：很多人都说港股便宜，但已经便宜了不是一两年的问题了。我们怎么去衡量这个便宜是不是“理所应当”？ 

　　王康宁：首先，我们对港股市场的分析框架，或者说我们的估值体系，是不是在港股就应该跟A股市场不一样？

　　简单说，不应该。

　　两边我们应该用同样的一个估值方法和估值体系，

　　其实都是同样的公司，都是在中国这个大环境下运作的公司，所以不应该有任何的区别。

　　但是大家会发现，大家觉得比较舒服的估值体系，放到港股那边会有点像失灵了。

　　一个公司看起来已经很便宜了，怎么会变到更便宜？

　　在我们日常的投资中，都会遇到这样的问题。

　　第一点，大家要去理解什么叫真正意义上的便宜。

　　有的时候，市盈率或者市净率看起来很低，大家就觉得这个便宜。

　　有的时候，当股价下跌很多时，也会认为它比较便宜。

　　但是，这些都不能直接作为你认为它便宜的一个理由。

　　真正重要的是，我们对公司本身及其未来前景，要有一个非常详细的理解和把握。

　　然后，再去给这个公司做一个估值。

　　有时候，在某些市场中，你不需要做非常严谨的估值也能赚钱，这是一个市场环境的问题。

　　在潮水高涨时，似乎每个人都游得很好。

　　但当市场环境比较恶劣时，潮水退去时，就会发现有人在裸泳；

　　所以，关键是需要有一套方法，能让你的决定经受得起恶劣市场环境的考验。

　　医药行业本质是创新驱动

　　创新药企最终能脱颖而出

　　问：总体上来看，今年港股的表现还是优于A股的，怎么看今年这一轮港股的表现？

　　王康宁：港股的参与者类型，是不尽相同的。

　　有的投资者对一些短期的经济数据关注比较多，反应会很快。

　　还有一些相对来说决策流程比较长的投资者，比如说一些捐赠基金、养老金。

　　还有一些基金，更多是趋势性的投资，他们一般会看趋势起来以后再去参与。

　　这些资金，其实在我们观察看来，都在提升对中国资产的关注。

　　但是真正去参与、实际去做出买入的动作，还是要花一点时间，因为他们的决策流程相对来说会更长一点。

　　问：未来港股的一些机会和风险点，您有哪些分享？

　　王康宁：港股的上市公司本质上都是我们中国的公司。

　　我们整体非常看好中国很多上市公司的前景，特别是在大家对他们前景有些质疑、有些不确定的时候。

　　它未来的回报，我们认为是相当可观的。

　　具体到哪些行业呢？

　　我们现在比较关注一些在过去几年中有点受伤，市场预期与实际表现存在巨大差异的行业，例如医疗健康行业。

　　过去，人们普遍认为医疗健康是一个非常好的行业。

　　然而，过去三年，投资者在医疗健康行业的投资体验并不理想。

　　主要原因在于，行业经历了许多逆风，

　　包括带量采购和医疗反腐行动，医药行业的估值大幅下降。

　　即便是那些增速不错、创新能力较强的公司，其市盈率也降至十倍左右，甚至更低。

　　我们认为，在经历了市场对其失望的三年之后，现在反而是一个很好的投资机会。

　　因为我们相信，医药行业的长期投资逻辑并未改变。

　　正如我们之前提到的，投资一家公司，我们需要了解其商业模式和业务本质。

　　对于医药行业来说，其本质是创新驱动，通过公司的研发能力来满足未被满足的医疗需求。

　　医药公司不是一个厂，不是仅仅生产和包装化学原料的企业，这不是医药公司存在的意义。

　　它们存在的意义在于探索，去针对尚未有良好治疗方案的疾病做研发。

　　这是医药行业在全球范围内的共同追求。

　　问：所以您更强调的是具备创新属性的，而不是普通的医药制造业。

　　王康宁：是的，这是医药存在真正的意义。

　　虽然我们经历了集采等等，但是集采的本质是在于，

　　把以前很多成熟药的采购成本降下来，把空间腾出来给真正具有创新力的药，

　　然后给愿意投入大金额进行研发的药企以合理的回报。

　　现在我们看，政策导向也是在往这方面转，包括给创新药特殊的定价。

　　我们相信这个行业的本质是没有变化的。

　　未来，真正有创新能力的公司，它最终还是会脱颖而出。

　　中国有消费力

　　但消费意愿较低

　　问：除了医药，还有哪些您会重点关注的方向？

　　王康宁：我们对消费行业也很看好。

　　最近大家看6 月份的零售数据，包括618 的数据，感觉有点不尽人意。

　　所以大家觉得，我们的消费力是不是有点问题？

　　我想说，我们的消费力是有的，我们是什么比较低呢？

　　是消费意愿比较低。

　　中国超额储蓄的绝对金额是非常大的，但是消费意愿偏低。

　　但是股市不会一直差下去，任何周期都有一个反转的阶段。

　　以前的逆风变到顺风的时候，大家会有更强的消费意愿。

　　所以我们认为，现在非常强的一些品牌，不管是体育服饰品牌，还是食品饮料品牌，他们的长期价值，相信还是会持续提升的。

　　外资的资金流

　　是一个不可回避的风险因素

　　问：下半年的风险点会有哪些？

　　王康宁：外资的资金流是一个不可回避的风险因素。

　　香港市场上海外的机构投资者，对他来说，他的投向是很多的。

　　如果他们对中国的经济前景或者消费力有一些质疑、有一些不确定的话，同时比如南美那边的经济非常好，他们可能就会投向其他的新兴市场。

　　这对香港市场会有一个比较大的影响。 

　　还有一个比较大的因素是汇率。

　　发达国家，他们的无风险利率是取决于通胀，

　　通胀现在看来有点企稳甚至往下，但应对通胀是个难度很大的工作，向上向下的可能性都有。

　　如果利率走向超越大家的预期，也可能会对港股市场造成一个额外的波动。