广发宏观钟林楠:10月金融数据的三点积极变化和一个短板

admin 2个月前 (11-12) 阅读数 25 #新闻

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  来源:郭磊(金麒麟分析师)宏观茶座 

  广发证券资深宏观分析师  钟林楠(金麒麟分析师)

  报告摘要

  第一,10月社融增加1.4万亿元,大致持平于WIND统计的市场平均预期(1.44万亿元),同比少增4483亿元;考虑到去年同期特殊再融资债券发行带来的高基数,这一数据表现尚可。社融存量增速为7.8%,较上月下降0.2pct。其中,实体信贷、外币贷款与政府债融资同比少增,未贴现银行承兑汇票同比改善。

  第二,其中实体信贷相对偏弱,新增仅2988亿元。从10月BCI企业融资环境指数明显改善、票据利率明显下行来看,信贷供给在一揽子政策作用下已经有初步改善,我们猜测新增信贷偏弱可能包含其他因素的影响:一是防空转挤水分,虚增套利需求引致的贷款同比减少;二是微观主体仍处于对增量政策的观察过程中,比如等待财政等领域信号的明朗化、等待政策资源落地以撬动配套贷款;三是进入四季度,银行开始为2025年开年信贷投放储备项目。今年央行淡化规模,规模考核压力减弱,金融机构将信贷项目后置至2025年投放的倾向可能会更加明显。

  第三,信贷结构变化较大。一个亮点是居民部门信贷迎来明显改善,居民短贷和长贷均是2022年以来同期高点,可能与权益市场和房地产市场修复、存量房贷利率下调后提前还贷规模下降等因素有关。一个短板是企业部门信贷相对偏弱,企业长贷增加仅1700亿元。如前所述,基建、制造业领域投资需求偏弱状况惯性延续;政策带来的新边际变化刚落地,有些政策细则10月处于尚待明确的阶段,尚未形成对企业端贷款需求的带动。

  第四,外币贷款减少710亿元,同比多减862亿元,主要受三个因素影响。一是进口增速放缓,对外币的融资需求下降;二是10月海外利率受特朗普交易等因素影响有所回升,外币融资成本升高;三是10月人民币汇率重新趋于贬值,企业部门后续预期可能受影响,加速偿还外债。

  第五,政府债融资增加1.05万亿元,同比少增5142亿元。这里包含着较明显的基数效应,去年同期发行了大量特殊再融资债,基数偏高。往后续看,按照年会两会预定目标+使用4000亿元债务结存限额,11-12月剩余1.13万亿元政府债融资;同时人大常委会提升债务限额,2024年可能还会有2万亿元专项债用于化债,假定2万亿元在年内发行完毕,政府债融资年内剩余3.13万亿元,较去年同期多1.05万亿元。

  第六,化债对于社融的影响较复杂。一则要考虑置换的债务属性,如果是用于置换企业欠款等经营性债务,社融总量会趋于扩张;但如果是用于置换非标、信贷等金融债务,则社融总量不变,结构变化。若按照我们在前期报告《如何看新一轮化债对货币环境的影响》中提出的30%属于经营性债务的假设,2024年2万亿元化债会给社融带来大约6000亿元的增量;二则要考虑置换的节奏,从专项债发行到资金下发完成债务置换可能存在时滞,社融可能会有先脉冲式改善然后再回归正常节奏。

  第七,未贴现银行承兑汇票减少1398亿元,同比少减1138亿元,主要是去年基数偏低、银行规模情结减弱贴现至表内的票据融资规模偏低;企业债增加1015亿元,与去年同期大致持平,其中城投债净融资245亿元,与去年10月化债背景下的城投债融资大致持平,低于2020-2022年同期水平。信托贷款和委托贷款变化有限。

  第八,M1同比增速为-6.1%,较上月回升1.3pct,初步有触底迹象。我们理解M1主要受三个因素影响:一是基数;二是房地产销售改善,降低存量房贷利率、以旧换新政策、权益市场财富效应等因素带动消费边际改善,居民存款向企业活期存款转移;三是财政支出加快下发,财政资金向企业部门加速转移。11-12月M1基数仍然偏低,偏快的财政支出速度大概率也会延续,M1增速依然有支撑;若消费与购房活动能延续改善,M1增速走出谷底的趋势会进一步清晰。

  第九,简单总结,10月金融数据有三点积极变化:一是BCI企业融资环境好转;二是居民信贷好转;三是M1增速止跌回升。仍然有待改善的是企业部门融资需求和企业中长期贷款,目前仍处偏弱状态。往后看,一则上游工业品价格有初步触底回升迹象,下游耐用消费品短期“以价换量”之后,PPI预计会逐步好转,这将有利于制造业企业的资本开支意愿;二则“6+4”化债方案将缓解地方投资的收缩效应,叠加同时解决拖欠企业账款问题,从地方政府到企业的现金流量表都会有所改善;三则财政已经明确“正在积极谋划下一步的财政政策”,明年在赤字、新增专项债规模与使用范围、超长期特别国债支持增量领域均存在政策空间,这些逻辑有利于修复企业部门融资需求。我们估计未来两个季度企业融资将缓步改善。

  正文

  央行发布10月金融数据。10月社融增加1.4万亿元,大致持平于WIND统计的市场平均预期(1.44万亿元),同比少增4483亿元;考虑到去年同期特殊再融资债券发行带来的高基数,这一数据表现尚可。社融存量增速为7.8%,较上月下降0.2pct。其中,实体信贷、外币贷款与政府债融资同比少增,未贴现银行承兑汇票同比改善。

  根据央行的初步统计,2024年前十个月社会融资规模增量累计为27.06万亿元,比上年同期少4.13万亿元。其中,对实体经济发放的人民币贷款增加15.69万亿元,同比少增4.32万亿元;对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少2773亿元,同比多减1559亿元;委托贷款减少374亿元,同比多减1002亿元;信托贷款增加3734亿元,同比多增2702亿元;未贴现的银行承兑汇票减少2874亿元,同比多减2755亿元;企业债券净融资1.69万亿元,同比少736亿元;政府债券净融资8.23万亿元,同比多7091亿元;非金融企业境内股票融资1988亿元,同比少5077亿元。

  其中实体信贷相对偏弱,新增仅2988亿元。从10月BCI企业融资环境指数明显改善、票据利率明显下行来看,信贷供给在一揽子政策作用下已经有初步改善,我们猜测新增信贷偏弱可能包含其他因素的影响:一是防空转挤水分,虚增套利需求引致的贷款同比减少;二是微观主体仍处于对增量政策的观察过程中,比如等待财政等领域信号的明朗化、等待政策资源落地以撬动配套贷款;三是进入四季度,银行开始为2025年开年信贷投放储备项目。今年央行淡化规模,规模考核压力减弱,金融机构将信贷项目后置至2025年投放的倾向可能会更加明显。

  根据wind数据,2024年5-9月,BCI企业融资环境指数分别为45.5、43.4、42.1、42.1与42.0。10月在一揽子政策作用下,BCI企业融资环境指数大幅回升至46.3。

  2024年10月3M国股行转贴票据利率均值为0.32%,较上月下行111BP;2023年10月3M国股行票据转贴利率均值为0.57%,较上月下行114BP。

  信贷结构变化较大。一个亮点是居民部门信贷迎来明显改善,居民短贷和长贷均是2022年以来同期高点,可能与权益市场和房地产市场修复、存量房贷利率下调后提前还贷规模下降等因素有关。一个短板是企业部门信贷相对偏弱,企业长贷增加仅1700亿元。如前所述,基建、制造业领域投资需求偏弱状况惯性延续;政策带来的新边际变化刚落地,有些政策细则10月处于尚待明确的阶段,尚未形成对企业端贷款需求的带动。

  根据央行初步统计,前十个月人民币贷款增加16.52万亿元。分部门看,住户贷款增加2.1万亿元,其中,短期贷款增加4514亿元,中长期贷款增加1.65万亿元;企(事)业单位贷款增加13.59万亿元,其中,短期贷款增加2.64万亿元,中长期贷款增加9.83万亿元,票据融资增加9977亿元;非银行业金融机构贷款增加2987亿元。

  外币贷款减少710亿元,同比多减862亿元,主要受三个因素影响。一是进口增速放缓,对外币的融资需求下降;二是10月海外利率受特朗普交易等因素影响有所回升,外币融资成本升高;三是10月人民币汇率重新趋于贬值,企业部门后续预期可能受影响,加速偿还外债。

  根据wind数据,2024年10月进口同比增速为-2.3%,较上月下降2.6pct;10月10年美债利率均值为4.1%,较上月上升40BP;即期美元兑人民币汇率为7.12,较上月末贬值1.4%。

  政府债融资增加1.05万亿元,同比少增5142亿元。这里包含着较明显的基数效应,去年同期发行了大量特殊再融资债,基数偏高。往后续看,按照年会两会预定目标+使用4000亿元债务结存限额,11-12月剩余1.13万亿元政府债融资;同时人大常委会提升债务限额,2024年可能还会有2万亿元专项债用于化债,假定2万亿元在年内发行完毕,政府债融资年内剩余3.13万亿元,较去年同期多1.05万亿元。

  根据wind数据,今年两会财政赤字+新增专项债+特别国债规模为8.96万亿元,今年前10月政府债(社融口径)融资为8.23万亿元,11-12月剩余7300亿元融资额度;再进一步考虑财政明确会使用4000亿元政府债务结存限额,提升的2万亿元专项债额度,年内剩余政府债融资额度为3.13万亿元;2023年11-12月政府债融资规模为2.08万亿元,今年3.13万亿元的融资较去年同期要多1.05万亿元。

  化债对于社融的影响较复杂。一则要考虑置换的债务属性,如果是用于置换企业欠款等经营性债务,社融总量会趋于扩张;但如果是用于置换非标、信贷等金融债务,则社融总量不变,结构变化。若按照我们在前期报告《如何看新一轮化债对货币环境的影响》中提出的30%属于经营性债务的假设,2024年2万亿元化债会给社融带来大约6000亿元的增量;二则要考虑置换的节奏,从专项债发行到资金下发完成债务置换可能存在时滞,社融可能会有先脉冲式改善然后再回归正常节奏。

  在前期报告《如何看新一轮化债对货币环境的影响》中,我们曾指出,根据审计署发布的《全国政府性债务审计结果》报告,截至2013年6月,地方政府负有偿还责任的债务规模为10.89万亿元。其中银行贷款规模5.53万亿元,BT规模1.21万亿元,代发代还的地方政府债6146亿元,企业债券4590亿元,中期票据575亿元,短期融资券124亿元,应付未付款项7782亿元,信托融资7620亿元,其他单位和个人借款6679亿元,垫资施工与延期付款3269亿元,证券、保险和其他金融机构融资2000亿元,国债、外债等财政转贷1326亿元,融资租赁751亿元,集资373亿元。我们将银行贷款、代发代还的地方政府债、企业债券、中期票据、短期融资券、信托融资和证券、保险和其他金融机构融资视作已经被计入社融的债务,总规模为7.63万亿元,占总债务规模大约70%;其余项目为未被计入社融的债务,总规模为3.26万亿元,占总债务规模大约是30%。

  未贴现银行承兑汇票减少1398亿元,同比少减1138亿元,主要是去年基数偏低、银行规模情结减弱贴现至表内的票据融资规模偏低;企业债增加1015亿元,与去年同期大致持平,其中城投债净融资245亿元,与去年10月化债背景下的城投债融资大致持平,低于2020-2022年同期水平。信托贷款和委托贷款变化有限。

  根据wind数据,2020-2022年城投债融资规模分别为1311亿元、570亿元与357亿元;2023年10月由于已经开始化债,城投债融资规模开始收缩,当月融资规模为232亿元;今年10月,城投债融资规模为245亿元,较2023年略有改善,但没有本质上的变化。

  M1同比增速为-6.1%,较上月回升1.3pct,初步有触底迹象。我们理解M1主要受三个因素影响:一是基数;二是房地产销售改善,降低存量房贷利率、以旧换新政策、权益市场财富效应等因素带动消费边际改善,居民存款向企业活期存款转移;三是财政支出加快下发,财政资金向企业部门加速转移。11-12月M1基数仍然偏低,偏快的财政支出速度大概率也会延续,M1增速依然有支撑;若消费与购房活动能延续改善,M1增速走出谷底的趋势会进一步清晰。

  根据央行的初步统计,前十个月人民币存款增加17.22万亿元。其中,住户存款增加11.28万亿元,非金融企业存款减少2.84万亿元,财政性存款增加1.32万亿元,非银行业金融机构存款增加5.58万亿元。

  简单总结,10月金融数据有三点积极变化:一是BCI企业融资环境好转;二是居民信贷好转;三是M1增速止跌回升。仍然有待改善的是企业部门融资需求和企业中长期贷款,目前仍处偏弱状态。往后看,一则上游工业品价格有初步触底回升迹象,下游耐用消费品短期“以价换量”之后,PPI预计会逐步好转,这将有利于制造业企业的资本开支意愿;二则“6+4”化债方案将缓解地方投资的收缩效应,叠加同时解决拖欠企业账款问题,从地方政府到企业的现金流量表都会有所改善;三则财政已经明确“正在积极谋划下一步的财政政策”,明年在赤字、新增专项债规模与使用范围、超长期特别国债支持增量领域均存在政策空间,这些逻辑有利于修复企业部门融资需求。我们估计未来两个季度企业融资将缓步改善。

  风险提示:政策力度不及预期;房地产销售超预期下滑;化债影响超预期,政府主导的投融资需求表现不及预期;海外流动性环境超预期,外需超预期变化;政府债发行计划超预期,信用环境变化超预期;增量政策效果不及预期。

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